Доходный подход к оценке бизнеса (предприятия)

• Прогнозирование денежного потока

• Ставка дисконтирования

• Метод дисконтирования денежных потоков

• Метод капитализации доходов (прибыли)

Логика доходного подхода к оценке предприятия лучше всего отражает ожидания инвестора. Стоимость бизнеса определяется на основе ожидае­мых будущих доходов, которые оцениваемое предприятие может принести. В рамках доходного подхода обычно выделяют два основных метода: метод дисконтирования денежных потоков и метод капитализации доходов.

□ 5.1. Метод дисконтирования денежных потоков

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перс­пективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается толь­ко та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факто­ры, влияющие на оценку бизнеса, позволяют учесть метод дисконтирова­ния денежных потоков (далее — метод ДДП).

Сущность метода

ГЛАВА

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предполо­жении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизне­са. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате взаимо­действия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с учетом ин­вестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор акти­вов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематери­альных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благо­состояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции — деньги.

Метод дисконтирования денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыноч­ной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обо­снованно для оценки предприятий, имеющих определенную историю хо­зяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии стабильного экономического развития. Метод ДДП в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убыт­ки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фак­том для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разум­ную осторожность в применении этого метода для оценки новых пред­приятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.



Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков

1. Выбор модели денежного потока.

2. Определение длительности прогнозного периода.

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

4. Анализ и прогноз расходов.

5. Анализ и прогноз инвестиций.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

7. Определение ставки дисконтирования.

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса можно применять одну из двух моделей денежного потока: для собственного капитала; для всего инвестированного капитала. В табл. 5.1 приведен порядок расчета (модель) денежного потока для собственного капитала. Применяя эту мо­дель, рассчитывают рыночную стоимость собственного (акционерного) ка­питала предприятия.

Таблица 5.1 Модель денежного потока для собственного капитала
Действие Показатель
Чистая прибыль после уплаты налогов
Плюс Амортизационные отчисления
Плюс (минус) Уменьшение (прирост) чистого оборотного
капитала
Плюс (минус) Продажа активов (капитальные вложения)
Плюс (минус) Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
Итого Денежный поток для собственного капитала

Согласно модели денежного потока для всего инвестированного капи­тала (табл. 5.2) стоимость собственного капитала предприятия определя­ется как стоимость его операций (его инвестированного капитала) за вы­четом стоимости заемного капитала и привилегированных акций.

Данная модель особенно пригодна для оценки многопрофильного биз­неса. Применяя модель денежного потока для всего инвестированного ка­питала, условно можно не различать собственный и заемный капиталы предприятия и считать совокупный денежный поток. Исходя из этого, рас­чет начинается не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и налогов, т.е. условно принимается, что проценты также подлежат обложе­нию налогом на прибыль. Такая трактовка зафиксирована в Международ­ных стандартах оценки. Кроме того, поскольку в этой модели условно не различают собственный и заемный капиталы предприятия, изменение дол­госрочной задолженности не учитывается при расчете денежного потока. Итогом расчета по второй модели является рыночная стоимость всего ин­вестированного капитала предприятия.

Таблица 5.2 Модель денежного потока для всего инвестированного капитала
Действие Показатель
Прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT)
Минус Налог на прибыль
Плюс Амортизационные отчисления
Плюс (минус) Уменьшение (прирост) чистого оборотного
капитала
Плюс (минус) Продажа активов (капитальные вложения)
Итого Денежный поток для всего инвестированного
капитала

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номи­нальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фак­тора инфляции).

Определение длительности прогнозного периода. Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых де­нежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогно­за денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денеж­ных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода — это непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный пери­од, тем больше число наблюдений и тем более обоснованной представля­ется итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой сто­роны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции и потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной эко­номикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, на наш взгляд, в отдельных ситуациях допустимо сокращение прогнозного пери­ода до 3 лет. Существует точка зрения, в соответствии с которой точ­ность результата повышается при дроблении прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодия или кварталы. По нашему мнению, такой прием возможен, но только в ситуациях, когда в рамки сокращенного прогнозного периода полностью укладывается закончен­ный производственно-финансовый цикл оцениваемого предприятия. В противном случае сравнение отдельных прогнозных денежных потоков будет некорректным.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации. Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета ряда факторов, среди которых:

• номенклатура выпускаемой продукции;

• объемы производства и цены на продукцию;

• ретроспективные темпы роста предприятия;

• спрос на продукцию;

• темпы инфляции;

• имеющиеся производственные мощности;

• перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

• общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

• ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня кон­куренции;

• доля оцениваемого предприятия на рынке;

• долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

• планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила, заключающегося в том, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретрос­пективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с истори­ческими тенденциями, представляются неточными.

Темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, характеризую­щих среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого ис­пользуется формула

I P • Gi '

где Ip — индекс инфляции;

P1 — цены анализируемого периода;

P0 — цены базового периода;

G1 — количество товаров, реализованных в анализируемом периоде.

Внутри любой отрасли по меньшей мере несколько предприятий бо­рются за свою долю рынка. Здесь возможны разные варианты. Можно уве­личить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конку­рентов, а можно и, наоборот, потерять свою долю на растущем рынке. В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Задача оценщика: опреде­лить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцени­ваемым предприятием с учетом спроса и потребностей конечных потреби­телей. При этом целесообразно проанализировать такие факторы:

1) долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время;

2) ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, со­кращение или увеличение);

3) бизнес-план предприятия. Особое внимание необходимо обратить на то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества производимой продукции);

4) анализ позиций основных конкурентов.

Анализ и прогноз расходов. На данном этапе оценщик должен:

• учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

• изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;

• оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

• изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в бу­дущем не встретятся;

• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего на­личия активов и из будущего их прироста и выбытия;

• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;

• сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателя­ми для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевы­ми показателями.

Главным относительно производственных издержек выступает разум­ная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для каче­ства, продукция предприятия остается конкурентоспособной. Для правиль­ной оценки этого обстоятельства необходимо прежде всего четко выяв­лять и контролировать причины возникновения отдельных категорий затрат.

Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связа­но с обеспечением адекватной и качественной информации о себестоимос­ти отдельных видов выпускаемой продукции и их относительной конку­рентоспособности. Умение постоянно «держать руку на пульсе» текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продук­ции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать деятельность отдельных структурных подразделений, учитывая их вклад и эффективность работы.

Классификация затрат может проводиться по нескольким признакам:

• по составу — плановые, прогнозируемые или фактические;

• по отношению к объему производства — переменные, постоянные, условно-постоянные;

• по способу отнесения на себестоимость — прямые, косвенные;

• по функциям управления — производственные, коммерческие, адми­нистративные.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек.

Первая классификация — это деление издержек на постоянные и пере­менные, т.е. в зависимости от их изменения при изменении объемов произ­водства. Постоянные издержки не связаны с изменением объемов произ­водства (к примеру, административные и управленческие расходы; амор­тизационные отчисления; расходы по сбыту, за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.). Переменныге издержки (сырье и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется прежде всего при про­ведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции.

Вторая классификация — разнесение издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продук­ции. Четкое и единообразное разделение на прямые и косвенные постоян­ные издержки особенно важно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям. На одном уровне отчетности постоянные издер­жки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) они могут стать косвенными. Например, на уровне производства расходы на отопление являются прямыми издержками, но на уровне отчетности по видам про­дукции они становятся косвенными, так как стоимость отопления практи­чески невозможно разнести по видам продукции (табл. 5.3).

Таблица 5.3 План производства и продаж отдельного вида продукции
Продажи, вид затрат Количество единиц продук­ции, шт. Затраты на единицу продук­ции, тыс.руб. Итого, тыс.руб.
Продажи 12 000 3 000 000
Переменные затраты:
Сырье и материалы 12 000 1 140 000
Электроэнергия 12 000 540 000
Зарплата основных рабочих 12 000 240 000
Всего 12 000 1 920 000
Постоянные затраты:
Общецеховые расходы 445 000
Общезаводские расходы
Всего 876 000
Суммарные затраты 2 796 000
Прибыль 12 000 204 000

Анализ и прогноз инвестиций. Такой анализ включает три основных компонента и осуществляется в порядке, представленном на рис. 5.1.

Величина собственного оборотного капитала (в западной литературе применяется термин «рабочий капитал» или «чистый оборотный капи­тал») — это разность между текущими активами и текущими обязатель­ствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного пери­ода. На практике целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития, например, по трем возмож­ным сценариям: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимисти­ческому. Можно выделить показатели, характерные для разных сценари­ев, представленные в табл. 5.4.

Собственные оборотные средства

Капиталовложения

Потребности в финансировании


Сумма Дополни­ Инвестиции Инвестиции Получение Выпуск
начального тельные для замены для покупки или и погашение акций
собственного величины, сущест­ строительства долго­
оборотного необходимые вующих активов срочных
капитала для финанси­ активов для увеличения кредитов
рования по мере производствен­
будущего роста их износа ных мощностей
предприятия в будущем

Анализ осуществляется на основе ________ ^_________




• прогноза отдельных компонентов собствен­ных оборотных средств

• в процентах от изме­нения объема продаж

• оцененного остающего­ся срока службы активов

• нового оборудования для замены или расши­рения потребностей в финан­сировании существую­щих уровней задолжен­ности и графиков пога­шения долгов




Рис. 5.1. Анализ и прогноз инвестиций

Таблица 5.4

Показатель Пессимистический Наиболее вероят- Оптимистический
прогноз ный прогноз прогноз
Объем Отсутствие роста Умеренный рост Существенный
производства (как вариант, (до 3% в год) рост (свыше 3%
снижение) в год)
Цены на Стабильные Ограниченный Заметный рост цен
производимую цены рост цен (до 5% (свыше 5% в год)
продукцию в год)
Соотношение цен Соотношение Стабильное Снижение соотно-
на основное сырье на уровне до 30% соотношение шения до уровня
и готовую к концу прогноз- на сложившемся 20% к концу прог-
продукцию ного периода уровне 25% нозного периода

Приведенные показатели являются примерными. Аналогично рассчи­тываются и другие факторы, влияющие на величины прогнозных денеж­ных потоков. При расчете следует в целом руководствоваться варианта­ми, представленными в табл. 5.1 и 5.2.

Определение ставки дисконтирования. С технической, т.е. математичес­кой, позиции ставка дисконтирования — это процентная ставка, исполь­зуемая для пересчета будущих (отстоящих от настоящего времени на раз­ные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для опре­деления рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли став­ки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестиро­вания или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственни­ков (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дис­контирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитывать­ся с учетом трех факторов. Первый — наличие у многих предприятий раз­личных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уров­ней компенсации. Второй — необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий — фактор риска. В данном случае риск определя­ется как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирова­ния, наиболее распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала:

• модель оценки капитальных активов;

• метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дискон­тирования находится по формуле

R = Rf+р- (Rm - Rf) + S1 + S2+ C,

где R — требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf — безрисковая ставка дохода;

b — коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

Rm — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

51 — премия для малых предприятий;

52 — премия за риск, характерный для отдельной компании;

С — страновой риск.

Прежде всего следует отметить, что модель оценки капитальных акти­вов (CAPM — в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение мо­дели для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обяза­тельствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его бан­кротства практически исключается). Однако, как показывает практика, госу­дарственные ценные бумаги в условиях России не всегда воспринимались как безрисковые. Для определения ставки дисконтирования в качестве безриско­вой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по депозитам в Сбербанке РФ или дру­гих наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, суще­ствующих в России. Для инвестора она представляет собой ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвиднос­ти. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязы­вается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рын­ке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют «несистематический риск» (определяется микро­экономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех ком­паний, акции которых находятся в обращении, называемый «системати­ческий риск» (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяет­ся величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амп­литуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по срав­нению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Общая доходность акции компании за период

R = P - P0 + D

P0 '

где Р1 — рыночная цена акции на конец периода;

Р0 — рыночная цена акции на начало периода;

D — выплаченные за период дивиденды.

Инвестиции в компанию, курс акций которой и, следовательно, об­щая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рис­кованными и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1.

Отсюда если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебани­ями доходности рынка в целом и ее систематический риск равен средне­рыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Напри­мер, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании уменьшится на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются пу­тем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых пери­одических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональ­ные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета.

Публикуемые коэффициенты бета для открытых компаний обычно отражают структуру капитала каждой конкретной компании. Их иногда называют «рычажные бета», т.е. отражающими финансовый рычаг в структуре капитала компании. Если рычаг оцениваемой компании суще­ственно отличается от рычага сопоставимых компаний или рычаги последних отличаются друг от друга, может быть желательно уст­ранить влияние рычага прежде, чем использовать коэффициент бета. Для этого необходимо рассчитать безрычажные бета для сопоставимых ком­паний.

Безрычажная бета — это бета, которую имела бы компания, не будь у нее долга. Затем нужно определить, где содержится риск оцениваемой компании по сравнению с сопоставимыми на безрычажной основе. Нако­нец, следует посчитать новую рычажную бета для оцениваемой компа­нии на основе одной или нескольких предполагаемых структур капитала. Результатом будет взятая с рынка бета, специально скорректированная на уровень финансового рычага для оцениваемой компании.

Формула расчета безрычажной бета (предполагающей 100%-ный соб­ственный капитал в структуре капитала)

Bu = Б, / 1 + (1 - t)wd/We ,

где Bu — безрычажная бета;

Бг — рычажная бета; t — налоговая ставка для компании;

Wd — доля долга в структуре капитала;

We — доля собственного капитала.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыноч­ный индекс доходности и рассчитывается специалистами на основе долго­срочного анализа статистических данных.

Формула метода кумулятивного построения ставки дисконтирования такова:

E(R) = Rf + RPm + RPS + Rpu ,

где E(Rt) — ожидаемая (требуемая рынком) ставка дохода на ценную бумагу i;

Rf — ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по состоянию на дату оценки;

RPm — общая «рыночная» премия за риск для акций; RPs — премия за риск для малых компаний;

Rpu — премия за несистематический риск для конкретной компании.

Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на соб­ственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов вы­ступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконтирования называется средневзвешенной стоимостью капи­тала (weighted average cost of capital — WACC).

s '

Средневзвешенная стоимость капитала

WACC = kd(1 - tc) wd + kpwp+ ksw.

где kd — стоимость привлечения заемного капитала; tc — ставка налога на прибыль предприятия; wd — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

wp — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); ws — доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Концептуально только долгосрочные обязательства включаются в структуру капитала. Однако многие закрытые компании, особенно неболь­шие, фактически используют как долгосрочный долг то, что технически является краткосрочным долгом (отягощенным процентами). В этих слу­чаях аналитик должен определить, классифицировать ли такой долг как долгосрочный и включать ли его в структуру капитала для оценки.

Случаи применения WA СС. Например, предусматривается покупка ком­пании, после которой покупатель намерен полностью расплатиться со все­ми держателями акционерного и заемного капиталов и полностью рефи­нансировать компанию по-новому, так, как ему удобно. Важный момент состоит в том, что относительные веса долга и собственного капитала дол­жны базироваться на рыночных стоимостях каждого компонента, а не на балансовых стоимостях.

Если компания или доля в компании оценивается «как есть», т.е. пред­полагается, что структура капитала останется без изменений, тогда следу­ет использовать величину долга в существующей структуре капитала. Если оценивается контрольный пакет по стандарту обоснованной рыночной стоимости, тогда целесообразна среднеотраслевая структура капитала, поскольку у покупателя контрольного пакета будет возможность изменить структуру капитала, и наиболее вероятный результат будет близок к сред­неотраслевому. Если контрольный пакет оценивается по стандарту инвес­тиционной стоимости, тогда следует использовать реальную или желае­мую структуру капитала будущего или настоящего владельца.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. Определение сто­имости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что биз­нес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Пред­полагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса ста­билизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный пе­риод выбирают тот или иной метод либо модель расчета ставки дисконти­рования:

• метод ликвидационной стоимости. Данный метод используется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидацион­ной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оцен­ки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более нахо­дящегося в стадии роста, этот метод неприменим;

• метод чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам лик­видационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Этот метод может быть использо­ван для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являют­ся значительные материальные активы;

• метод предполагаемой продажи. Он заключается в пересчете денеж­ного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффици­ентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам со­поставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на рос­сийском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода для определения конечной стоимости проблематично;

• модель Гордона. По модели годовой доход постпрогнозного перио­да капитализируется в показатели стоимости при помощи ставки капита­лизации, рассчитанной как разница между ставкой дисконтирования и дол­госрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста ставка капита­лизации будет равна ставке дисконтирования. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и пред­полагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона произ­водится по формуле

V(term) = CF(t+1)/(Rd - S)>

где V(term) — стоимость в постпрогнозный период;

CF(t+1) — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточ­ного) периода; Rd — ставка дисконтирования; S — долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V(term) по формуле Гордона определяется на мо­мент окончания прогнозного периода. Например, известно, что прогноз­ный период составляет пять лет, денежный поток шестого года равен 150 млн руб., ставка дисконтирования — 24%, долгосрочные темпы роста — 2% в год. Подставляя эти данные в формулу, получаем величину стоимос­ти в постпрогнозный период — округленно 682 млн руб.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный пе­риод приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дис­конта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогноз­ного периода.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. Расчеты текущих стоимостей представляют со­бой техническую задачу, решения которой подробно рассматриваются в главе 3.

При применении в оценке метода дисконтирования денежных пото­ков (ДДП) необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный пери­од, и текущую стоимость в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса включает две составля­ющие:

• текущую стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода;

• текущее значение стоимости в постпрогнозный период.

Внесение итоговых поправок. После определения предварительной ве­личины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости учи­тываются только те активы предприятия, которые задействованы в произ­водстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Од­нако у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их сто­имость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, ма­шины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производ­ства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, по­лученной при дисконтировании денежного потока.




0007775349553780.html
0007880718675114.html
    PR.RU™